自2016年下半年以来，国家发改委大力推动PPP项目与资产证券化的结合：

　　（1）2016年8月10日，国家发改委印发《关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》，提出构建多元化退出机制，依托各类产权、股权交易市场，通过股权转让、资产证券化等方式，丰富PPP项目投资退出渠道。

　　（2）2016年12月21日，国家发改委、证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》。该文件为PPP项目资产证券化的核心文件。具体而言，该文件明确了4个核心问题：

　　1.什么样的项目鼓励做PPP项目资产证券化？

　　传统基础设施领域PPP项目中，符合以下条件者：（1）完整履行项目审批程序，签订规范PPP合同，各方合作顺畅；（2）项目质量达标，能够持续安全运营；（3）已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；（4）原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。

　　此外，符合以下条件的项目优先鼓励：（1）符合国家发展战略，如一带一路、京津冀协同发展、长江经济带建设、东北地区等老工业基地振兴；（2）主要社会资本参与方为行业龙头，处于市场发育程度高、政府负债水平低、社会资本相对充裕的地区；（3）PPP项目具有稳定投资收益和良好社会效益。

　　2.PPP项目资产证券化的审批机制和监管机制？

　　审批方面，要求交易所、基金业协会建立专门的业务绿色通道，专人专岗负责，提高审批备案效率。后续监管方面，省级发改委和当地证监会派出机构建立信息共享及违约处置的联席工作机制。

　　3.PPP项目资产证券化预计引入什么类型的投资者？

　　积极引入城镇化建设基金、基础设施投资基金、产业投资基金、不动产基金以及证券投资基金、证券资产管理产品等各类市场资金。此外，证监会将研究推出主要投资于资产支持证券的证券投资基金，并与发改委及有关部门共同推动REITs产品，支持传统基础设施项目建设。

　　4.首批试点产品工作安排

　　国家发改委要求各省发改委于2017年2月17日前推荐1-3个首批项目报送发改委，发改委将从中选取符合条件的PPP项目加强支持辅导，力争尽快发行PPP项目证券化产品。

　　《通知》发布后，相关配套行动也迅速展开，主要包括：

　　1.2017年1月9日，发改委、证监会、基金业协会与涉PPP企业及证券化中介机构召开了PPP项目资产证券化座谈会，介绍了PPP项目资产证券化相关工作情况及监管要求；

　　2.2017年2月17日，两市交易所发布了《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，标志着两市交易所PPP项目资产证券化专人专岗的工作小组已经成立。未来相关项目申报阶段实行即报即审，受理后5个工作日内出具反馈意见，管理人提交反馈回复确认后3个工作日内召开工作小组会议，明确是否符合挂牌要求。

　　总的来说，截至目前首批拟证券化PPP项目已上报发改委，交易所也已建立专门工作小组，项目审批绿色通道已开启。预计发改委体系下的首批PPP项目资产证券化产品不久也将问世。

　　5.什么是PPP？PPP发展的背景是什么？

　　PPP（Public-PrivatePartnership）是公共部门和私人部门为提供公共产品或服务而建立的一种合作关系。PPP项目的一般模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过使用者或政府付费来获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管，以保证公共利益最大化。

　　从回报机制来看，按项目本身可以实现的收益从高到低排序，PPP项目分别采取使用者付费、可行性缺口补助、政府付费三种回报形式。

　　一个典型的PPP项目的设立，需要经过项目识别、项目准备、项目采购、项目执行、项目移交五个阶段。以财政部PPP项目为例（图表2），在项目识别阶段，PPP项目须经过物有所值评价和财政承受能力的论证；项目准备阶段，需要审核通过项目实施方案。在后续阶段中，地方政府也持续发挥着监督管理的作用。

　　6.为什么要发展PPP？

　　(1)提高投资效率、降低费用开支、分担风险。引入私营部门能在一定程度上起到监督作用，有助于控制项目费用，提高投资和运营效率，同时降低项目投资风险。

　　(2)优势互补降低成本。引入具有关键性互补优势的市场化主体，可以加强项目风险控制和创新能力，提升供给效率。

　　(3)控债务，拉基建。政府需要通过推动基础建设来对冲房地产市场投资下行的影响，但基建资金如都由地方政府承担，则又将加大短期的地方政府支出压力和债务负担。尤其是地方融资平台的融资功能已经被剥离，基建等需要新的融资模式。引进PPP模式则可以将政府的短期基建支出在项目周期内进行分散，同时与其现金流入进行匹配。

　　(4)促进民间投资。通过PPP模式放开和鼓励社会资本参与投资，可以为企业提供更广泛的投资领域，促进并活跃民间投资。

　　7.PPP目前的发展状况、规模及主要投向

　　我国PPP项目目前由发改委和财政部监管。发改委主要负责基础设施建设方面的PPP项目，包括能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业以及重大市政工程等领域；财政部主要负责公共服务建设方面的PPP项目，包括市政工程、交通运输、城镇综合开发、旅游教育医疗、环境保护等领域。两部委的PPP项目范围既有一定重合，也有各自的侧重点。

　　财政部方面，根据《全国PPP综合信息平台项目库第五期季报》，截至2016年12月末财政部全国入库项目11260个，投资额13.5万亿。其中，已签约落地1351个，投资额2.2万亿，落地率31.6%。

　　行业方面，市政工程、交通运输、城镇综合开发3类入库项目数居前3名，合计占入库总数的54%。

　　地区方面，贵州、山东（含青岛）、新疆、四川、内蒙古位居项目数前五名，合计占入库项目总数的48.0%。

　　项目回报机制方面，使用者付费项目4,687个，投资4.60万亿，分别占入库项目总数和总投资的42%和34%；政府付费项目3,591个，投资3.37万亿，分别占32%和25%；可行性缺口补助项目2,982个，投资5.52万亿，分别占26%和41%。

　　发改委方面未披露详细数据，目前发改委共推介了三批PPP项目，总共3764个，投资额总计6.37万亿。

　　8.目前PPP主流的融资模式

　　PPP的融资主要可以分为资本金阶段和项目公司阶段。

　　资本金阶段的融资相对较为困难，金融机构在选择项目时也较为倾向“中字头”大型国有企业或知名PPP民企及经济实力较强的地方政府。资本金融资主要依靠设立PPP投资基金的形式来实现。PPP社会资本方与金融机构合资设立PPP投资基金，用于对PPP项目进行股权投资。此类交易结构中基金层面往往社会资本方及金融机构为实质上的优先级，政府指派平台公司以担保等形式作为劣后级。此类PPP投资基金通常对应单一PPP项目，较少为对应多个PPP项目。

　　此外，也有金融机构通过“明股实债”的方式直接投资PPP项目。金融机构作为社会资本方直接参与PPP项目的投资，但此类项目政府往往会承诺一段时间后的“股权回购”，实质上金融机构的投资为债权性质。

　　项目公司阶段的融资形式则较为丰富，融资难度也相对较低。项目公司作为市场化的举债主体，最为常见的融资方式为银行的项目贷款。优质项目通常直接通过相对长期（15-20年较为常见）低息（通常基准上浮30%以内）的银行贷款进行融资。此外，项目公司还可以通过对接政策性银行专项基金、保险资金、发行债券、ABS等进行融资。项目公司层面的融资往往需要用PPP合同应收款来进行质押。

　　此时由于项目往往已经通过发改委或财政部的入库流程，也具有较为明确的回报模式，因此融资难度相对较低。但由于PPP项目周期过长，能够完全覆盖其项目周期的融资资金方也不多。

　　为解决PPP项目的融资问题，监管机构也推进了诸多专项政策。例如，2015年发改委联合国开行印发《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》，通过贷款期限适当延长、利率适当优惠等政策，加大开发性金融对PPP项目支持力度。发改委还拟推进保险资金投资PPP项目、PPP项目专项企业债，建立PPP项目产业投资基金等工作。

　　9.为什么要发展PPP项目资产证券化？

　　PPP项目具有收益率不高但现金流相对稳定，投资规模较大且期限长（10年以上）等特征。对于社会资本而言，长期限大规模的投资将使得其回报周期过长，资金使用效率不高，不利于鼓励社会资本参加PPP项目。资产证券化可以将PPP项目未来产生的现金流进行提前变现，缩短了社会资本投资的周期，拓宽融资渠道和退出机制，提高PPP项目投资的周转率，增强持续投资能力。

　　什么样的PPP项目可以进行证券化？证监会《资产证券化监管问答》明确表示，PPP项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。PPP项目现金流可来源于有明确依据的政府付费、使用者付费、政府补贴等，涉及政府支出或补贴的需纳入财政预算或规划（财政部规定PPP不能超过地方财政公共预算支出的10%）。

　　对于发改委PPP项目而言，《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》还规定项目须已建成并正常运营2年以上，已产生稳定持续的现金流；原始权益人信用稳健，最近3年无不良信用记录。财政部PPP项目目前暂无相关规定。

　　PPP项目证券化涉及的资产可以是多种多样的：（1）PPP项目公司，采用收费权进行证券化；（2）为PPP公司为提供资金的融资方，将其债权进行证券化；（3）PPP项目公司的承包商，采用对项目公司的应收款进行证券化；（4）社会资本方如希望实现股权退出，也可以设计类似于我国交易所类REITs的结构来实现。

　　10.PPP项目资产证券化面临的机遇和挑战

　　发改委投资司副司长韩志峰表示，截至2014年全国共实施3000多个特许经营项目PPP，大多集中在高速公路、桥梁隧道、轨道交通、污水垃圾处理等领域，当中有不少项目符合推动证券化融资的条件。而2014年以来各地推出的大量PPP项目大多刚签订PPP合同或者正处于建设期，进入运营阶段的并不多。因此在PPP项目资产证券化的初始阶段，2014年以前的特许经营项目可能会成为重点。但随着2014年以后的PPP项目逐步进入运营阶段并产生稳定的现金流，未来的PPP项目资产证券化市场规模会越来越大。（报道地址：http://mt.sohu.com/20170103/n477611780.shtml）

　　虽然PPP项目资产证券化的“原材料”充足且不断扩张，但在投资端和操作层面上，PPP项目资产证券化仍然存在着一系列的挑战：

　　(1)PPP项目周期很长（10年以上），且面临着不高的融资利率上限（PPP项目本身盈利率不高），对应的ABS产品如何寻找长期投资者？

　　目前我国ABS产品的投资群体以银行为主、券商/基金等为辅，此类机构均偏好中短期品种，5年以上的品种销售非常困难。而由于PPP项目周期很长，势必将设计与其现金流相匹配的长期限档位。最好的情况是寻找负债端期限较长的长期限投资者，如社保/保险、养老金、住房公积金等机构，但PPP项目的收益率能否支持此类长期限投资者要求的收益率也仍存在疑问。

　　为拉长融资期限，目前市场上主流的设计为定期的回售+票面利率调整机制。但这一方案仍然会给PPP项目公司造成了阶段性的资金压力，使得PPP项目公司的融资难以覆盖整个项目的生命周期。

　　(2)从发行意愿来看，优质项目发行意愿不足，次优项目无法承受较高融资成本。

　　优质的PPP项目往往能够获得银行的低息贷款，证券化产品融资不一定具有成本优势，发行意愿不高；而考虑到PPP项目的收益率通常不高，次优项目的融资成本可能会接近于项目收益率。

　　(3)PPP项目资产证券化如何做好与政府信用的风险隔离？

　　如果底层PPP项目本身与政府信用隔离不足（例如明股实债结构），或PPP项目证券化层面引入了地方政府信用（例如当地平台的担保），则PPP项目资产证券化的信用与政府信用或关联较为密切，演变为另一种形式的“城投债”。此外，如果PPP项目资产证券化在资金监管方面不够严谨，也容易造成与政府信用难以实现完全的风险隔离的情况。

　　如果PPP项目资产证券化与地方政府信用隔离不足，将具有一定的政策风险，也即其中的“政府信用”不一定合法合规能够兑现。

　　(4)PPP项目资产证券化项目周期过长，具有现金流不达预期的风险。

　　由于PPP项目周期很长，随着城市规划等因素的变动，原本预计的现金流可能不及预期。例如高速公路项目中，如后续规划了同一目的地的其他交通方式，则可能对高速公路的车流量和收费造成较大的影响。

　　作者：张继强、姬江帆、程昱